去中心化稳定币市场研究与分析

大家好，本文将总结市场上的去中心化稳定币和模型类型，比较它们的优缺点，最后提供一段估值逻辑。希望能给大家提供一个很好的去中心化稳定币研究框架。

本文所用数据时间为2021年7月1日至2022年2月7日，观察协议为去中心化稳定币协议，发行量大于1亿美元。时间是从519之后到最近的瀑布，其中7月1日至12月31日为正常观察期，而1月19日至2月2日为压力测试期（此时BTC已经下跌约23%，而DeFi协议已经大规模清算，是压力测试的好时机。

什么是去中心化稳定币？

供求决定价格，货币本质上是一种商品，货币的价格也遵循这个最基本的经济原理。对于现实世界中的法定货币，为了保持货币稳定，国家主要依靠国家央行和财政手段来维持货币供求的动态平衡，从而保证货币的购买力得到维持。在相对可预测的波动范围内。

去中心化稳定币协议在区块链世界中扮演着核心监管角色，通过智能合约控制其稳定币的发行和稳定性。智能合约可以通过调整协议的重要参数（如抵押率、铸币所需的货币比例、铸币税等）来控制货币的供需，从而使货币稳定锚定到目标。

去中心化稳定币协议的观察维度

去中心化稳定币有 3 个观察维度：

1.稳定性：稳定币是否锚定相对法币，上下波动是否在可接受范围内；套娃的资金效率也是一个重要的协议价值；

3.协议盈利能力：协议如何通过发行稳定币获得收益、收益来源和稳定性等；

市场观察

让我们先从下面的图表简要说明当前的稳定币市场。市场上稳定币发行以USDC和USDT为主，合计占比74%，去中心化稳定币占比16%。在交易量方面，USDT 占总量的 84%。总体来看，去中心化稳定币发行市场占比不高，作为交易的使用率较低。然而，从增长的角度来看，去中心化稳定币的市场份额正在逐渐增加。

来源：Coingecko、CoinEx

目前市场上的去中心化稳定币协议可以分为4类：超额抵押、部分抵押、生态和综合衍生品。其中，成熟广泛使用的协议（以发行稳定币总量和交易量衡量）属于超额抵押类，综合衍生品类属于新型去中心化稳定币协议，大部分处于测试阶段或刚刚推出。下图为各类稳定币发行的市场份额。

来源：Coingecko、CoinEx

1.超额抵押稳定币协议

超抵押型稳定币是指用户将一定价值的抵押数字资产存入协议，以铸造小于抵押数字资产价值的协议稳定币。这种协议的优点是稳定性强。超额质押部分作为协议资产的保护垫，达到清算抵押率时用户的仓位被清算；缺点也很明显，就是资金利用率低。

目前市场上成熟的超额抵押稳定币协议（超过 1 亿美元）包括 MakerDAO (DAI)、Liquity (LUSD)、Mai Finance (MAI)、Alchemix (ALUSD)、Kava Lend (USDX) 和 Spell (MIM) 可以发现，在超额抵押品类中，无论是发行量还是交易量，DAI和MIM都占据了绝大部分市场份额（>90%）。

来源：Coingecko、CoinEx

稳定性方面，与正常观察期和压力测试期相比，市场波动较大，对DAI的影响很小甚至没有。即使在压力时期，DAI 的价格也变得更加稳定。尽管 MIM 在崩盘后出现了短暂的两天高位波动（价格跌至约 0.99 美元，跌幅为 1%），但很快就进行了调整。从整体压力测试期来看，MIM也比较稳定。表现不佳的是Kava Lend（USDX）和Mai Finance（治理代币：QI），其价格长期低于1美元，在压力测试期间大幅下跌并变得更加波动。

在发行方面，MIM 和 LUSD 表现最差，它们的发行量减少了 40% 左右，而其他抵押协议相对稳定。这可能反映了对 MIM 和 LUSD 缺乏信心（MIM 下降的很大一部分原因可以归咎于 MakerDAO 的联合创始人在推特上说 MIM 和 UST 是庞氏骗局）。

总的来说，压力测试下的超额抵押稳定币整体并没有表现出很大的波动性。

来源：Coingecko、CoinEx

在资金使用方面，DAI、LUSD、USDX以稳定主流币为主，ALUSD、MAI、MIM加入生息资产作为抵押品，进一步释放流动性。从协议的收入来源来看，大家都差不多，主要是借贷、清算、稳定币铸币费，差别不大。

来源：CoinEx

2.部分抵押稳定币协议

部分抵押稳定币协议一般使用主流稳定币加上自己的治理代币按一定比例铸造协议稳定币。由于项目前期治理代币的实际价值支撑非常低，这些稳定币大多不可避免地陷入死亡螺旋，存活下来的寥寥无几。

有些抵押协议有一个独特的PCV（Protocol Control Value）概念，可以理解为协议的金库，完全是协议自己的资产，不能被用户赎回。 PCV 通过协议本身的各种生息操作和协议的各种手续费来获得价值。当 PCV 大于协议稳定币的发行价值时，可以认为协议稳定币超额抵押。可以理解，PCV的大小决定了稳定币的发行量和风险程度。

目前市场上比较成熟的一些抵押协议包括FeiProtocol（FEI）和Frax（FRAX），它们合计占据了大约91%的市场份额，其中Frax为60%，FEI为31% .

来源：Coingecko、CoinEx

我们还对这类稳定币进行了压力测试，以观察它们的稳定性。观察到，无论是压力期还是正常观察期，FEI和FRAX都不逊于那些大家认为会更稳定的超额抵押稳定币。甚至比大多数超额抵押的稳定币更稳定。稳定很大一部分要归功于 PCV 的成功，FEI 的抵押率（PCV/稳定币发行）已经达到 132%，而 FRAX 的抵押率通过自己的机制稳定在 85%。

AMPL 的稳定性很差，因为其特殊的 Rebase 机制使其价格波动很大。

来源：Coingecko、CoinEx

在资金使用方面，FRAX允许治理代币FXS+USDC混合铸币，增加了可铸币容量，可以认为是100%抵押铸币，而且由于是直接铸币借出，不存在清算风险。 FEI 允许直接铸造 ETH 和 DAI，也没有清算风险和 100% 抵押铸造。在盈利能力上，这部分也是一样的，就是协议收入加上PCV的资产管理资产的收入。

来源：CoinEx

3.生态稳定币协议

生态稳定币 协议的特点是稳定币可以按照生态公链币的U标价格1:1进行铸造和赎回。可以理解为以整个公链生态的价值作为发行稳定币的价值支撑。

目前市场上只有 Terra 的 UST 和 Waves 的 NUSD 增加流通量，其中 UST 占据了 96% 的市场份额。

来源：Coingecko、CoinEx

在稳定性方面，UST由于生态发展迅速，几乎与DAI持平。即便在压力期被MakerDAO创始人推特击中，波动也只是大了一点，平均币价和流通量并没有受到太大影响。 Waves可能由于生态尚未发展，应用场景不够多，稳定性较差。

总的来说，可以看出维卡币纳入世界货币，这种稳定币与生态紧密相连，生态可以稳定，流通量大。

来源：Coingecko、CoinEx

在生态稳定币协议中，资金利用率是最大的，因为它是以整个生态的发展为抵押品，所以可以通过生态的估值来限制铸币的数量。而它的盈利能力也与生态的利用有关。公链上的每一笔转账交易、合约执行等都会给生态带来收益。

4.综合衍生品稳定币协议

这些稳定币大部分还处于早期阶段，发行数量不大或者发行时间短，所以没有太多比较有效的数据端观察。其中，锚定欧元的agEUR由AngleProtocol发行，发行量相对较大。其他是 UXDProtocol，发行了约 1000 万美元挂钩的 UXD，以及 HubbleProtocol，发行了约 3000 万美元挂钩的 USDH。这些协议使用链上衍生品来对冲其用于铸造稳定币的抵押品并锁定其 U 标准值，从而消除清算的可能性并保持挂钩稳定。例如，agEUR 和 UXD 都具有 100% 的资金利用率维卡币纳入世界货币，可以直接使用其风险资产以 1:1 的比例铸造稳定币。由于他们需要链上的永续合约进行卖空以对冲铸造产品的价格，因此他们也同时向衍生品发送衍生品。产品市场注入了可观的流动性，这也可以被认为是这类协议的另一个价值来源。

不同模型的市场估值偏好

稳定币发行量与治理代币总估值FDV无显着相关性，且存在区域化中值回归现象（下图）。所以我认为（治理代币 FDV）/（发行稳定币数量）将是去中心化稳定币协议更有效的估值方法。由于样本不足，衍生品的综合类别未纳入讨论。

来源：Coingecko、CoinEx

在对所有观察区间的估值发行比率进行平均后，一些有趣的发现，首先，在超额抵押稳定币的分类中，利用生息资产作为抵押品的协议（即更高的资本利用率) 获得更高的估值。第二个发现是类别之间的估值差异，其中估值排序是正常的超额抵押协议